中信证券:经济有韧性 货币政策或向宽松方向过渡

摘要

货币政策保持定力,加之通胀上行的扰动,导致近期利率经历了一定幅度的波动和回调。反观经济基本面,四季度GDP尚有韧性,“猪通胀”难超预期,其影响不宜高估。考虑到明年经济增长压力较大,货币政策或将逐步向宽松方向过渡,利率短期震荡,但上行空间有限。我们维持10年期国债到期收益率在2.8%~3.2%区间的判断,当前利率水平已经进入配置区间,可逢高配置。

  报告要点

  与全部工业企业的营收增速相对比,也有工业企业营收拐点滞后于汽车制造业的营收拐点的特征,滞后时间大约为1-2个月,与存货类似。另一方面,历史经验显示,汽车产、销量的拐点往往领先汽车库存的拐点6个月左右,而当前汽车产、销量同比增速尚未见底,预示着汽车库存和工业企业库存的拐点则更加遥远,政策力度维持不变的情况下,可能推迟到明年年中。

  全年工业生产表现相对萎靡,工业增加值增速降至历史低位,四季度或将短暂企稳,但明年一季度或面临较大的读数压力。8月工业生产表现较弱,当月同比增速仅为4.4%,大幅低于预期,依旧呈现出季末冲量后补偿性回落的特点。中小银行信用收缩的结构性影响逐渐开始兑现,私营企业和股份制企业生产增速连续两月下滑,国企和外资生产增速回升,不同资质的企业景气度开始分化。9月高频数据再次显示季末冲量特征,工业生产可能出现单月改善,类似于今年的3月,前期金融数据虽也有超预期修复,但幅度远不及一季度,预计工业生产的改善幅度难及3月。展望四季度, 房地产投资趋于回落、基建投资难以接力,消费改善预期不强,企业生产的动力仍显不足,但考虑到去年同期基数较低,预计工业生产大致走稳,年内压力有限。压力最大的时点可能出现在明年一季度,届时仍要看提前下发的专项债能否在明年年初的基建方面起到立竿见影的效果。

固定资产投资大概率继续回落

基建短期难发力

  多种因素制约新增专项债对基建的作用,提前下放额度的影响可能有限,政策或在为应对明年的经济下行压力未雨绸缪。1、地方政府债务监管趋严,政府加杠杆的意愿普遍不强,地方政府对于专项债用作资本金的实施动力也相对较弱,专项债的杠杆效应有所趋弱。2、部分区域在四季度将逐渐步入严寒天气,开工进度也将受到影响。3、即便有新增专项债的下发,大概率集中在较发达的省份,相对成熟的重大项目上。

  边际上的利好在于财政部开始重视新增专项债的投向。9月4日的国常会提到:“今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕,10月底前全部拨付到项目上,督促各地尽快形成实物工作量”,并特别提出提前下放的专项债不得用于土地储备和房地产相关领域。政策的重视和专项债投向基建比例的增加或能推动新增专项债对年内基建有一定程度的提振。总体而言,我们认为年内基建增速将保持温和的升势,但回升幅度不宜高估,政策可能更多考虑了明年的经济下行压力。

制造业等待盈利底

  工业企业利润筑底,制造业投资难见改善,固定资产投资结构不佳。尽管7月当月工业企业利润增速短暂回正,但8月再次转负,说明工业企业利润仍在筑底过程,制造业投资短期内也难以看到长期拐点。从细分行业看,多数制造业行业投资增速呈现出缓慢收缩的态势。另一方面,中小银行信用事件的影响开始逐渐显现,信用收缩或许也是抑制制造业投融资的因素之一。

地产销售小幅回暖,土地购置费将带动投资下滑

  今年地产调控政策不断趋严,讲求“房住不炒”和“因城施策”,对于房价过高的一线城市更是密切关注。政策的不断加码让房企大幅减少了拿地,新开工意愿也有边际减弱。由于过去开工相对较多,且施工进度较慢,以至于现在施工增速仍然处于高位,并有望维持。