华西策略:春节以来茅指数跌去近20%的收益 A股核心资产将何时企稳?

摘要

A股核心资产将何时企稳?核心资产交易集中度虽高,但资金结构相对合理,与2014-2015年市场交易极度集中不同,本次抱团资金以低杠杆机构基金为主,高杠杆配资不多,A股杠杆水平处在比较合理的位置,整体上杠杆风险可控。春节以来茅指数跌去近20%的收益,短期的调整已释放大部分风险,进一步大跌空间有限,后续进入反复磨底的阶段,季报期可能会出现短期反弹。

  投资要点

  一、2017年来,外资审美驱动A股价值重估,A股由PEG向DCF估值定价转变。外资偏好长期业绩持续稳定的公司,截至2020年底,陆股通重仓个股多集中在医药生物、电气设备、食品饮料、电子、大金融板块,多为大消费及各行业龙头,部分个股在盈利稳健成长下迎来估值的提振,其中核心标的被称为A股“核心资产”,主要是消费、医药、科技等行业中业绩成长性较强、具备护城河、技术实力较强的部分龙头公司。

  二、2020年,宽松流动性与公募抱团推动核心资产估值拔高。新冠疫情爆发后,主要经济体央行的大量“放水”,利率水平迅速下行,充裕的流动性直接推升资产价格上行,尤其是受益于贴现率下行、基本面较稳健的核心资产估值持续拔高。

  三、2021年来,利率的上行驱使A股定价逻辑变化。A股由DCF向PEG估值定价转变,投资者倾向于将短期业绩增长赋予更高的权重,核心资产相对于A股整体的极致分化的估值开始收敛。另外,市场交易结构的恶化也是促使核心资产快速调整的原因:1)公募基金持仓拥挤。2020年底公募基金TOP100集中度达到44.18%,达到2017年以来的最高位;2)市场交易集中度持续提升。截至今年2月底,成交额TOP50/100/200个股成交额占比分别为26.1%/36.4%/49.0%,几乎达到2015年以来的高位;3)茅指数成交占比、换手率指标加速上行。茅指数成交额在占比全A成交额最高达到20.5%,占比沪深300成交额最高达到44.2%,换手率最高达到102%。

  四、春节后核心资产估值有一定调整,但调整后的核心资产筹码仍较集中。截至3月30日,茅指数换手率降至50%,目前在2019年以来中位数附近;成交额占比全部A股成交额13.6%,仍高于2019年以来中位数6.4%;占比沪深300成交额39%,高于2019年以来中位数21.7%。

  五、A股核心资产将何时企稳?核心资产交易集中度虽高,但资金结构相对合理,与2014-2015年市场交易极度集中不同,本次抱团资金以低杠杆机构基金为主,高杠杆配资不多,A股杠杆水平处在比较合理的位置,整体上杠杆风险可控。春节以来茅指数跌去近20%的收益,短期的调整已释放大部分风险,进一步大跌空间有限,后续进入反复磨底的阶段,季报期可能会出现短期反弹。而当筹码充分交换后,市场交易结构有望阶段性改善。可关注以下两个指标:1)个股成交集中度回落至历史中位数附近—2013年来TOP50/100/200个股成交额占比中位数分别为20.1%/29.3%/41.6%;2)茅指数成交额占比回落至2019年以来中枢附近。

  ■风险提示:

  美债收益率上行超预期;企业盈利不及预期;海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调)等。

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  2017年来,外资审美驱动A股价值重估

  2017年来A股资金结构发生变化,外资加速流入并成为A股重要的边际增量资金,对A股的话语权提升。2015年沪港通开通交易以来,中国资本市场对外开放全面提速,以2016年12月深港通开通为标志,2017年来外资呈现加速流入趋势。外资持股层面,2016年底陆股通与QFII/RQFII持股市值为3026亿元,占A股流通市值比为0.77%;2020年底,外资持股市值已升至2.35万亿,占A股流通市值比升至3.67%,四年间外资持股市值提升将近7倍,持A股比例提升2.9个百分点。外资净流入层面,2017年、2018年、2019年北向资金分别净流入1997亿元、2942亿元、3517亿元,2020年外资边际流入放缓,净流入达2089亿元。

  外资的选股审美对A股定价逻辑产生影响,A股由PEG向DCF估值定价转变。从外资持仓风格来看,2017年后陆股通持续加仓白酒、家电、医药等消费板块,截至2020年底,陆股通持股占行业自由流通市值占比TOP3的行业分别为:家用电器(18.18%)、休闲服务(15.96%)、食品饮料(12.89%);从持股市值TOP100角度看,截至2020年底陆股通重仓个股多集中在医药生物、电气设备、食品饮料、电子、大金融板块,多为大消费与各行业龙头。总结来看,外资偏好长期业绩持续稳定的公司,部分个股在盈利稳健成长下也迎来估值的提振,其中核心标的被称为A股“核心资产”,主要是消费、医药、科技等行业中业绩成长性较强、具备护城河、技术实力较强的部分龙头公司。